摘要
虽然歌尔股份最近暴雷了，但相信这个公司很多朋友持有，这也是为什么我们一直顶住被喷的压力坚持把这篇个股分析发出来的原因，希望对持有的朋友们有点帮助！
歌尔股份公告称，近日收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品（其实就是被苹果砍单AirPods（耳机））。目前与该客户的其他产品项目合作仍在正常开展。本次业务变动预计影响2022年度营业收入不超过人民币33亿元，约占公司2021年度经审计营业收入的4.2%。据说这次是不良率造假，把苹果彻底给惹怒了。不但可能被苹果大幅砍单+罚款，搞不好会被剔出产业链，此消息一出，让原本下跌趋势中的股价更是雪上加霜，连着两个跌停板，截止2022年11月11日借着大盘行情好终于打开跌停板。那歌尔会是下一个欧菲光吗？
歌尔股份是第二大苹果公司蓝牙耳机的代工厂，我们以歌尔股份的角度分析，假如没有苹果这个东家，歌尔股份影响几何？作为苹果公司，好不容易培养出两个代工厂，如果歌尔的份额全都给了立讯，立讯独大，符合它的战略吗？带着疑问一起来了解一下歌尔股份。
歌尔股份有限公司成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市，是全球布局的科技创新型企业，主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售，目前已在多个领域具有一定综合竞争力。
秉持一站式服务为客户创造更大价值的理念，歌尔深耕产业价值链上下游，已与消费电子领域的国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到高精度自动线的自主设计与制造，歌尔打造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，为客户提供全方位服务。歌尔研发布局全球，在美国、日本、韩国、丹麦、北京、深圳、上海、南京、台湾等地分别设立了研发中心，以声光电为主要技术方向，通过集成、跨领域技术提供系统化整体解决方案。
公司发展历程
（一）产品与服务
公司在声学、光学、传感器等关键零部件方面具有设计、制造优势；垂直整合协同的布局思路，服务下游、支持上游，在价值链中寻找机会、创造价值；
公司“零组件+成品”的4（整机）＋4（零组件）＋n（解决方案） 业务模式协同发展、互相拉动支撑；通过使用大量自制零组件发展智能整机业务，保持和提升产品毛利率，升级核心零组件，提高产品壁垒。
（二）经营模式
公司在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势，在精密零组件领域内拥有丰富的自主知识产权，通过外销和自给自足。
在智能声学整机和智能硬件领域内，公司主要通过“ODM （原始设计制造商，是指从设计到生产都由生产方自行完成，在产品成型后贴牌方买走再加工生产）”、“JDM（联合设计制造商，是指设计与开发由授权方与代工方共同完成）。”等模式同行业头部客户合作，“零整协同”为公司提供了持续增长动力和供应链竞争优势。
（三）主营业务
分业务营收来看，公司各业务受终端出货量影响较大。
1) 精密零组件：电声器件等精密零组件业务为歌尔股份发家业务，营业收入由2018年的99.3亿元稳步增长为2021年的138.40亿元。
2) 智能声学整机：受益于TWS 耳机市场爆发，2018-2021年，公司智能声学整机业务收入从68.13亿元增长至266.74 亿元，增速30.51%，营收占比从28.7%提升至46.2%。
3)智能硬件： 智能硬件（VRAR,智能穿戴）占比从2018 年28%大幅提升至2021 年42%，2020/2021 年收入增速均超过85%，实现收入占比提升，成为收入增长主力。
2018-2021年歌尔股份业务拆分与趋势（%）
后手机时代，VR/AR 是消费电子重要创新方向。当前，智能手机创新正在走向天花板，换机周期拉长，手机链高增长红利已经接近尾声。随着芯片算力提升、5G 网普及，消费电子产品创新周期正在走向万物互联，VR/AR是下一阶段确定性较高的创新方向。
（一）、应用市场
1、B 端市场：赋能行业，创造商业价值。
（1）VR+教育：随着素质教育的推广和教育方法论的不断改进，虚拟现实助力下的新型教育模式,将传统的教育模式由被动变为主动，强调沉浸式、交互性、想象力，在职业培训、K12 教育等场景已形成多个完整成熟的解决方案。
（2）VR+医疗：面对医疗资源整体供给不足和分布不均的问题，VR 凭借自身的优势，在医疗教育培训、远程医疗、康复训练等方面发挥较大作用。作为传统医疗的有效补充，VR 在医疗领域具备规模推广的条件，有望成为医疗行业的重要辅助技术手段之一。
（3）VR+旅游：虚拟现实与旅游业的结合为传统旅游业带来新机遇。包括张家界、故宫、西安大唐不夜城等旅游景点开始推进VR 智能化旅游。
2、C 端市场：爆款内容、体验升级与成大众级消费电子产品。
（1）VR+游戏：优质内容对硬件销量有明显带动作用。随着VR 机能的提升叠加6DoF 的支持，3A 游戏（高成本、高质量、高体量的大型游戏）逐渐进入VR市场。
（2）VR+社交：社交应用是VR 从游戏走向终局元宇宙之前的重要场景拓展。传统线上社交扁平化，人机交互性大于人人交互性，距离感较强，而VR 社交真正实现了实时的零距离沟通，深度满足新时代网络社交需求。
（二）VR/AR 行业状况及市场规模
VR/AR 行业发展历程
2021年全球AR/VR头显出货量达1123万台，其中VR头显出货量达1095万台，迈过了1000万台的行业重要拐点，行业进入“硬件迭代升级—内容生态繁荣—用户数量渗透率持续增加”的良性循环上升通道。展望未来，随着大厂加码布局和众多玩家进场，VR 优质内容生态有望得到快速建立，而后伴随着产业链的日益成熟，VA/AR 预计将加速渗透，进入爆发式成长周期。
（三）VR/AR 行业竞争格局
战略前瞻+供应链能力突出，成就歌尔VR代工领头羊地位。截至2021年，歌尔在中高端VR产品代工市场占有率近80%，充分受益VR行业的高速增长。未来，我们认为即使和硕、广达、立讯等加速竞争，也难以撼动歌尔领头羊的地位，部分份额流失不会拖累总量高增背景下的业绩快速释放。
（四）VR/AR 歌尔技术优势
前瞻性垂直布局，打造全产业链能力
歌尔于VR/AR赛道，布局早，布局全，布局深。公司从2012年开始布局VRAR 产业，2016年进入索尼供应链成为PSVR独家供应商，2020年又拿下OculusQuest2 独供订单，2021年智能硬件业务营收首次超过智能声学整机业务，VRAR接棒TWS 成为下一阶段业绩高增长主要来源。
产业链上，纵深布局，构筑成本与技术优势护城河。VRAR产业链包括上游零组
件-中游代工-下游品牌三个环节，公司在产业链上垂直布局，打通零件-成品技术
能力，一方面通过零件能力筑高自身竞争壁垒，另一方面也通过成品市场反哺零
件销售。零件方面，公司具备光学、显示和结构件等能力，配套头显终端进行技术
研发和迭代；成品方面，公司从索尼第一代产品开始，VR 代工经验丰富。
（一）行业现状与市场规模
1、TWS耳机是消费电子产品创新标杆，过去五年呈现爆发式增长态势。
2016-2021年TWS耳机全球出货量从918万部激增至3亿部，复合年均增长率高达101%，渗透率也从0.6%增加至22.1%。随着新品迭代和音频技术的不断升级发展，TWS 耳机行业仍将稳步向前，预计渗透率将继续提升。
（二）TWS行业竞争格局
1、分阵营来看，苹果Airpods 新机迭代持续引领消费趋势，安卓阵营增长潜力较大。2021年TWS耳机渗透率苹果市场约为36.5%，而安卓市场仅18.6%。苹果在消费电子产品领域具有很强的趋势引领能力，Airpods新品的不断推出预计将带动渗透率进一步提升。而安卓市场后起直追，当前渗透率仍然较低，凭借性价比和产品个性化优势，增长空间较大。
2、从产业链看， TWS耳机中游代工特征明显：
1）产业链价值集中于中游ODM/OEM 整机厂商：该环节在整条产业链中贡献了最高的价值占比达40%。
2）中游代工难度大：TWS 耳机制造过程需经过数十道精密装配工艺及检测工序，对代工厂商的耳机声学设计等关键技术提出了较高的要求，中游厂商需通过长期工艺积累来确保稳定的高良品率。
3）平台型发展模式：精密制造平台型厂商需打造TWS 耳机生产平台，建设自动化生产线来满足终端市场大批量生产的需求。
（三）TWS 歌尔技术优势
自2013年开始积极布局TWS耳机业务，目前拥有TWS耳机整机设计组装及提供核心声学元件的能力。公司TWS耳机业务具备设计优势（从天线设计、声学组件设计、音频IC 集成、传感器集成到嵌入式系统集成一站式解决方案）、算法优势（主动降噪、上行降噪、麦克风阵列、回声消除、3D 环绕立体声、语音增强等算法技术）、制造优势（电声零组件制造、垂直整合、原材料自制、核心零部件自制、自动化生产）等全方位优势。
积极拓展非苹果客户，安卓系ODM 业务有望加速发展。由于各大安卓厂商通常不具备传统音频厂商在耳机领域积累的技术工艺，往往会采用贴牌代工的模式进入市场。随着苹果市场增速的逐渐放缓，公司积极加码非苹客户合作拓展，预计非苹客户将对未来几年TWS 耳机业务稳健发展形成有效支撑。
随着蓝牙技术、芯片方案等核心技术升级、手机结构变化和系统支持、AI和传感器，有望推动公司其他硬件快速持续发展。
1、智能音箱业务：公司可提供高质量的喇叭、外壳/结构件，通过360°声学结构及高性能麦克风阵列，结合出色的ODM能力，为智能音箱客户提供一站式服务。
2、游戏机业务：公司与日本主流游戏机客户常年保持紧密合作，从游戏机配件逐渐切入主机ODM 业务，提供从核心零组件到整机集成的一站式服务，随着新一代主机的热销以及公司份额的快速提升，游戏机业务有望为公司带来重要的业绩增长点。
3、智能穿戴业务：公司提供概念、研发、制造一站式服务，具备丰富的全球一流客户成功合作案例，对主流智能手表、手环的平台具有设计应用能力，有望持续受益于国内大客户订单增长，并在智能穿戴健康生态构建的趋势下有望切入国际领先品牌供应体系。
4、歌尔作为麦克风行业领先企业，已布局MEMS 近20年，并于2017年10月投资设立了歌尔微电子有限公司深耕MEMS领域，专注MEMS产业，主营产品包括MEMS麦克风、MEMS 传感器及SiP 等，产业链不断整合。
根据深圳证券交易所2022年10月19日发布的《创业板上市委2022年第74次审议会议结果公告》，审议结果为：歌尔微电子股份有限公司(首发)符合发行条件、上市条件和信息披露要求。
分拆对歌尔股份母公司正向影响：
1）微电子业务的快速成长有利于进一步为母公司带来业绩弹性；
2）微电子业务的拓展及产品技术持续升级将对母公司各类智能整机产品盈利能力及壁垒带来进一步推动；
3）有望通过子公司上市获得更高的资本价值，实现资源的优化配置；
4）进一步巩固4+4+n 的零整结合战略并提升核心技术竞争优势。
大客户资源定义核心竞争力：歌尔为下游各赛道龙头品牌核心供应商，各业务板
块市占率领先。零件业务，公司在声学和微电子两个板块处于市场领先地位，光学产品也已布局多年，将来是零组件业务的重要构成板块；成品业务，公司深耕每个大客户的各个产品线，通过制造研发能力参与到客户的产品定义、制造和工艺技术。关于TWS耳机，公司为苹果Airpods 核心代工厂；关于ARVR头显已公司成为sony、meta、pico 多家头部VR终端厂商核心供应商。歌尔股份以各块业务行业地位领先地位和资产整合，产品高良率树立强大的品牌护城河。
大客户策略筑基，歌尔各块业务行业地位领先
公司在产业链上垂直布局，自成立以来，专注主营业务，对产业链企业的投资或者战略合作，进行前沿技术研发和培育，打通零件-成品技术能力，一方面通过零件能力筑高自身竞争壁垒，也通过成品市场反哺零件销售。另一方面公司通过公司自身持续加大研发投入，并与政府、企业以项目/产业园建设的形式不断增强（零件、成品）研发和生产能力。产业链上，纵深布局，构筑成本与技术优势护城河。
公司始终坚持智能制造+精密制造双轮驱动，围绕“4+4+n”战略布局，以精密零组件+智能整机+内容服务为内核，打造产业生态圈。公司深耕核心大客户群，与客户及项目保持深入紧密沟通，通过研发能力深入产品定义、技术、工艺等各环节，并坚持精细化运营管理，拥抱全球头部客户，充分受益于由全球巨头推动的科技进步的红利。
2.1.1看净资产收益率（ROE），了解公司的整体盈利能力及持续性。
歌尔股份净资产收益率在2018年和2019年在5%-15%之间，2017、2020和2021年达15%，近四年逐年增加，公司盈利能力持续性好转。
对比同行业公司，工业富联和立讯精密净资产收益率近五年均大于15%，说明两家公司的盈利能力较好，歌尔股份相对同行盈利能力弱一些。
2.1.2 看净利润，了解公司的经营成果及含金量。
歌尔股份近五年净利润现金比均远远大于100%，公司经营成果好，收现率高，赚到的是真金白银，有很强的造血能力，非常不错。
2008-2021 年间，公司业绩稳步增长，营业收入从10 亿元增长至782 亿元，年复合增长率达39.71%；归母公司净利润从1.23 亿元增长到42.75 亿元，年复合增长率达31.41%。2018 年公司业绩出现同比下滑，其中营业收入同比下降6.99%，归母公司净利润同比下降59.44%，主要因2018年智能手机行业和虚拟现实行业出货量下降，且公司TWS 业务尚处于良率爬坡阶段。2019 年开始随着公司TWS 业务和VR 业务出货量的快速提升，公司业绩重回上升通道。
歌尔股份近五年毛利率在22%以内，且逐渐下降，看一下同行业毛利率的情况。
同业对比：工业富联和立讯精密的毛利率连续五年也均低于20%，且有下降趋势，说明整个行业毛利率较低，行业产品竞争激烈。
2.1.4 总资产及资产负债率：
歌尔股份在行业中总资产规模排名第四，近五年总资产增长率均大于10%以上，说明公司成长性好，公司在扩张中。
歌尔股份近五年资产负债率在40%--60%之间，说明公司偿债风险较小，进一步看公司准货币资金与有息负债之差，除2021年其余4年差额均小于零，公司存在偿债风险，后期需持续观察。
2.2.1看“应收应付”和“预付预收”，判断公司的行业地位
近5年公司“应收应付”与“预付预收”差额逐步增大，公司行业地位逐步得到提升。
2.2.2看期间费用率，了解公司的成本管控能力
近5年公司期间费用率占毛利率的比例在55%——73%之间，说明公司成本管控能力较差，需持续关注
2.2.3看存货和商誉，看公司有没有爆雷的风险
歌尔股份近5年存货占比均在10%-20%之间，商誉近五年占比小于1%，公司有爆雷风险，后期需持续关注。
2.2.4看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力
近3年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/经营活动产生的现金流量净额的比例处于合理区，说明公司的增长潜力逐步在提升。
从2022年三季报的增长来看，除ROE增速略下降，营业收入、归母净利润及毛利率指标都有所增长，但增速比2021年同期有所减缓，跟2022年一季度疫情复发有关。
优势：公司在行业内总资产排名第四、净利润和营业总收入排名第三；总资产和营业总收入增长率较大，处于成长之中；专注于主业，属于轻资产公司，公司净利润现金含量高，有较强的造血能力。
劣势：公司毛利率低，且呈下降趋势，存货较高，后期需持续关注。公司成本管控能力弱，主业盈利能力弱，对股东不是很慷慨。
歌尔股份股价涨跌的因素总体来看，业绩是驱动股价上行的核心因素，估值水平是股价支撑的的核心中枢。
股价的阶段表现，除了受到例如国际环境、季度业绩、客户需求的影响，主要还是投资者对市场认知的变化。
2008年至2021年股价驱动因素复盘
复盘2022年：自从2022年以来歌尔股份的股价就跌跌不休，至今股价已回撤5成以下。
1、宏观方面国际环境复杂多变：中美贸易制裁不断，俄乌战争影响、美国抗通胀的屡次加息，国内国外疫情对消费行业的冲击。
2、从公司自身业绩说起：2022年上半年营业收入436亿元，同比增长43.96%，净利润20.79亿元，同比增长20.09%，并预告前三季度归母净利润预盈38.32亿元-43.32亿元，同比增长15%-30%，虽然营收利润双增，但从业绩增速来看开始严重下滑，无法支持股价继续上涨，2021年Q2苹果的营收增速54.07%，而2022年Q2苹果的营收增速只有8.21%，苹果营收严重放缓，导致歌尔股份业绩增速严重放缓。
3、从三大业务分析：第一个是智能硬件业务（包括可穿戴设备、游戏机、ARVR设备）2021年实现了85.87%的营收增速；第二个是智能声学整机业务（TWS 智能无线耳机、智能音箱等）和第三个是精密零组件，2021年和2022Q2营收增速下降,而声学整机和精密组件占比也不断减小，从现阶段来看是歌尔股份业务转型阶段。目前歌尔主要VR客户以Meta、索尼为主的海外公司，因目前阶段ARVR并非必买消费品，需求性还不及其他两大业务，虽然放量阶段，但短时间内受到海外公司消费需求不确定的影响，所以就造成了郭明錤短短一则消息就让歌尔股份直接跌停的尴尬局面。
4、11月8日消息，歌尔股份公告称，近日收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品（其实就是被苹果砍单AirPods（耳机））此消息一出，让原本就在下降趋势脆弱的股价更是雪上加霜，连着两个跌停板，截止2022年11月11日借着大盘行情好终于打开跌停板。
通过上述复盘我们能清晰看到，歌尔股份几年中大概有几个因素是支撑起股价不断的起伏上行。首先核心是公司本身业绩不断的高速增长、其次是依托于大客户与大客户业绩深度绑定，第三是外部环境的影响：包括外部地缘政治，经济环境，行业需求等因素，外部环境造成的悲观情绪和短期的影响同时也孕育着机会，歌尔股份善于把握风口，有前瞻性布局且不断落实。以上因素如果得到改善也必定再次腾飞。
外部环境的压制终将止于公司核心竞争力的提升
预期关注点：
1、聚集22年苹果产业链，对于歌尔股份被停供一事，歌尔回应本次业务变动预计影响2022年度营业收入不超过人民币33亿元，约占公司2021年度经审计营业收入的4.2%。其他评估业务不受影响，市场是情绪化的，也许没有那么坏，影响也许只是暂时的。
从歌尔股份自身来说，TWS代工作为中游占据较大的技术含量，产业链条和产线设备、产品稳定的良率是经过一定时间沉淀的，不容易一下子垮掉，改掉就是好同志嘛。另外歌尔股份核心业务也较多，VRAR将接替TWS成为下一个业绩主力军，元宇宙11月份两次政策加码也代表未来趋势，歌尔VR产品80%的全球代工份额，具有绝对的竞争优势。
其次从苹果自身来讲，首先好不容易培养起来的一条核心供应商产业链失去，也不是什么好事，都给立讯，如果立讯产能跟不上，从而影响终端的出货量。再者根据市场份额，苹果也不允许立讯一家独大，从而失去甲方的话语权。下游的竞争更有利于苹果。
密切跟踪事件发展。最终可能仅仅是罚款了事。歌尔股份作为AirPods及零部件供应商，业绩预期也是直接强相关。
2、关注VR/AR发布进展，2022年9月份就有3台VR一体机（PICO4、PICO4 Pro、联想ThinkReality VRX）, 3台AR眼镜（联想Glasses T1、NIO Air AR眼镜、听语者AR字幕眼镜）陆续发布。10月12日Meta发布高端VR设QuestPro,显示+运算+交互硬件全面升级。
根据国际数据公司(IDC)于9月20日发布的最新数据，VRAR头显到2022年底的全球发货量为26万台，同比下降8.7%，近几个季度的销量一直在放缓。尽管2022年的数据有所下降，但IDC预计AR头显市场将出现大幅增长，其5年复合年增长率(CAGR)将达到70.3%，即2026年底将达到410万台。后期关注PICO4和Quest2的销量。 歌尔股份为PICO与QUEST2的代工厂，业绩预期也是直接相关。
PICO出货量和Mate(Quest)出货量
总体分析，手机、电脑等消费电子产品增速放缓，VRAR目前还只是可选性消费，并未触及消费者痛点。全面普及还需要过程。所以券商根据现状也给出了保守的业绩预期。
券商一致性预期
未来总有不确定性，但是作为投资者需要有更多的确定性作为投资依据，PE估值是长期判断确定性较高的因素，中短期需要结合环境、行业、个股找到合理估值。从歌尔股份的历史走势，和10年PE波动大概可评估出歌尔股份的低估区间。
目前来看PE已经处于低估区间，且有较强的月线支撑位。十大流通股股东成本价预估在23元附近。作为价值投资者20元具有较高的配置价值。
2012年10月至今市盈率
2012年至今股价表现
歌尔股份以过硬精密制造能力和良好的口碑在消费电子细分领域中处于行业领先，首先在在微型电声器件、精密光学器件、MEMS声学传感器、VRAR智能硬件等领域内构建了行业领先的精密制造能力，保障了高精度、高效率、高品质的产品交付。
引进具有国际一流水平的先进技术和核心装备并进行系统集成，应用信息化、自动化、人工智能等技术不断改进生产制造的各个环节，构建了面向未来的智能制造核心能力。
总结歌尔股份历史总能抓住未来创新发展的机遇，且在战略路径的选择上，公司紧跟全球一流客户的战略创新步伐，优化公司战略资源配置，支持战略产品开发，继续巩固和深耕公司客户资源优势，将优质客户需求转化为公司持续、快速发展的不竭动力。
市场宏观方面，全球新冠肺炎疫情仍未消退，世界政治及经济形势复杂多变，国家间的贸易争端和地缘性政治事件等都影响了全球科技与消费电子的行业发展。以手机为代表的部分智能硬件产品增速放缓或停滞，可能影响公司部分精密零组件产品的市场需求，进而影响公司业绩。
歌尔股份的战略之一是拥抱全球头部大客户享受全球的科技红利，这也决定了公司的客户结构相对集中，来自于少量核心客户的业务收入在公司整体营收中占据了较大份额，这样就会因主要客户各方面因素的影响而导致其企业经营活动出现波动，则有可能为公司业务带来相应的波动和风险。
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