（报告出品方/作者：安信证券，雷慧华，覃晶晶）
1.1. 2022 年 H1 回顾：能源通胀+地缘冲突催化工业金属新高，供需错配能源金属强势上涨
1.1.1. 工业金属：能源通胀叠加地缘冲突价格创新高，疫情冲击及加息预期短期压制
2022 年以来，受宏观能源通胀及地缘政治因素影响，基本金属价格均经历较大波动。一季 度市场整体延续去年年末高位震荡趋势，并在一季度末俄乌关系紧张，引发市场对于有色金 属供应短缺的担忧后，铜、铝、锌、锡、镍等多种金属的市场价格均刷新历史新高。随后由 于对通胀下整体经济增速担忧，同时包括美国、日本、欧盟在内的多个经济体均转向偏紧缩 的经济政策，有色金属市场承压。加之二季度国内外多地有疫情爆发之势，金属产品的运输 及下游企业生产受到影响，需求信心受挫价格承压。
镍、锌价格表现相对较好，国内市场总体表现好于海外。从数据上看，LME 基本金属价格中， 镍（+29.52%）和锌（+3.44%）在上半年录得涨幅。而各种金属在 SHFE 的表现均优于在 LME 的表现，伦敦市场受到的国际环境变化的负面影响更大。在金属价格上涨阶段，镍、铝、 锌涨势最劲。其中，俄乌冲突加剧市场对可交割金属镍供应担忧，进而催生了伦镍的“史诗 级”逼空，镍价失控，盘内一度上涨超过 10 万美元/吨。据 SMM，截止至 2022 年 6 月，铝、 锌则受到欧洲能源危机影响造成分别约 90 万吨/30 万吨减产，价格峰值涨幅高于其他基本金 属。
库存方面，不同金属变化不一但整体仍处于历年低点分位。铝、铅、镍都处于持续去库阶段， 其中电解铝由于供应不足，国内外库存都已跌至较低水平。铜、锡的库存则是在 2021 年下 降到历史低点之后有所回升。而锌库存在国内外出现分化，伦锌大幅去库，而沪锌库存则已 上升至 2021 年底的近三倍。
1.1.2. 能源金属：碳酸锂价格创历史新高，稀土金属走势持续向好
碳酸锂价格持续飙升，钴价维持高位。受全球新能源汽车需求进入新一轮扩产周期影响，产 业链供需错配下能源金属价格强势走高。其中锂资源缺口显著扩大，锂资源开发周期长难度 大、矿石定价模式的转变以及拍卖形式的出现令下游对矿端缺口的担忧愈烈。2022 年至今， 电池级碳酸锂（+68.17%）和工业级碳酸锂（+73.69%）的价格持续大幅上涨并刷历史新高， 一度突破 50 万元/吨。钴价受到原料进口受限及海外合金需求复苏影响一季度维持强势，进 入二季度下游消费电子进入淡季价格随之走低。
稀土金属价格总体呈上升趋势。稀土金属的下游行业包括近年来发展较好的新能源车、工业 电机、工业机器人等领域，价格走势整体向好。尽管 3-4 月国内突如其来的疫情打断了下游 厂商积极补货的节奏，但在疫情得到控制之后，下游仍然显示出对于稀土金属的旺盛需求， 价格迅速反弹。截止 2022 年6 月 10 日，氧化镨价格为 975,000 元/吨，年初至今上升8.33%， 同比上升 85.71%；氧化钕价格为 985,000 元/吨，年初至今上升 6.49%，同比上升 103.09%。
1.1.3. 板块涨跌幅：有色金属相较其他版块表现较好，能源金属上涨动力强
有色金属行业指数跑赢大盘，经济复苏后反弹迅速。截止至 2022 年 6 月 24 日，有色金属指 数（000819.SH）较年初下跌-3.09%。虽然收益率为负，但在上半年整体经济形势不佳的情 况下，有色金属指数领先三大指数，且在 4 月下旬疫情复苏后迅速反弹爬升，表现出较强韧 性。与其他行业进行对比，有色金属指数在申万的 31 个一级行业指数中排名第 4，领先于市 场总体发展情况。
从子行业来看，申万有色金属板块下 5 个二级行业指数在 2022 年均有所下降。其中能源金 属（5.76%）和贵金属（0.77%）表现突出。贵金属板块受益于贵金属的保值特性，俄乌冲 突爆发初期，大量投资者基于避险趋向增加对该板块相关标的投资。而能源金属板块虽然跌 幅一度超过 40%，但在 4 月中下旬疫情整体转好，下游新能源车厂及电池厂商对锂盐的需求 回暖后迅速回升，在下半年需求进一步旺盛、经济形势逐渐转好之后有望引领整个有色金属 板块的反弹。
1.2. 2022 年 H2 投资主线
1.2.1. 新能源需求有望超预期+供给增量受限，锂与稀土板块有望长期受益
1）锂方面，我们认为电动化趋势明确，在各地新能源补贴政策以及油价高位催化下，下半 年新能源车产销或超预期，从而拉动上游需求释放。同时从供给侧来看，年内增量主要系现 有优质矿山或盐湖的扩产，整体增量温和，并且定价权向资源端转移。目前整体精矿库存极 低，随着下半年需求加速释放，或加剧结构性短缺，锂价具备上行动力。依旧建议关注资源 自有率高的企业：天齐锂业、中矿资源、融捷股份、永兴材料、江特电机、盐湖股份、藏格 矿业等公司。
2）稀土方面，新能源车及工业电机带来的稀土永磁需求或持续释放，而供给端国内受配额 调控，海外缅甸矿今年受通关限制年内增量大幅缩减，预计镨钕价格将维系高位。同时从海 内外主要矿山项目出发，受限于 ESG、资本投入、技术等各方面因素制约，中长期增量亦有 限制，镨钕价格或长期处于景气区间。同时高性能铁钕硼磁材主要供应新兴领域，需求增速 可观，或存在结构性供给紧张，由于单耗较低，通过将原材料成本转移至消费端，盈利空间 或可维持，随着产能释放，业绩具备较大弹性。建议关注北方稀土、盛和资源、金力永磁等 公司。
1.2.2. 镍钴开启放量价格重心回调助力高镍加速渗透
伴随今年镍钴价格重心回调，新能源汽车销量或超预期及 4680 电池起量，三元电池高镍化 进程或持续加速，建议关注镍钴前驱体板块。 1）镍方面，中长期看，全球镍供需或实现平衡状态，难出现刚性缺口。我们测算 2021-2025 年冶炼中间品环节产能规划建设扩产增速（CAGR11.4%）高于终端需求增速(CAGR8%)， 本轮过剩是由冶炼环节主导而非矿产开发端。湿法火法项目对矿石品位、能耗、尾矿处理有 不同要求，其投产爬坡进度有可能不及预期，镍价有回调压力但依然有望维持在 1.5-1.8 美 元/吨。
长期来看，矿冶配给率高，能源储备充分且尾矿处理方案周全的项目具有落地的潜力。 随着中间品在新能源板块需求的逐步提升，纯镍的需求被逐步挤出，我们预计 2022 年全球 镍过剩约 12 万吨，镍价或下半年正式开启下行通道，高镍三元渗透加速，带动镍自给率较 高的前驱体厂加速放量。建议关注华友钴业。
2） 钴方面，2022 年-2025 年为供应集中释放周期，尽管钴盐及金属需求稳步放量，但整体仍有供应过剩加大趋势，钴价中枢有望回落。但增量多为镍钴复产带出，其中万吨以上规模 仅华飞项目，此外增量多来自刚果矿贸。大型新增项目十分有限，新增供应不确定性较强。 建议关注资源项目释放确定较性的洛阳钼业、盛屯矿业与高成长性冶炼标的腾远钴业。
1.2.3. 俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换下电解铝或受益
能源通胀背景下能源力高标的吨利盈利表现亮眼。本轮铝超级周期中，电解铝企业议价能力 及盈利能力显著改善，吨铝利润的核心差异在于一体化方向：能源通胀背景下提升能源自主 力有助于降低生产经营风险，提升盈利稳定性。此外在电解铝存量产能中保有核心竞争力的 同时向下游铝加工布局，有助于丰富产品种类、提升附加值的同时，充分享受内外价差，开 拓长期成长空间。（报告来源：未来智库）
1.2.4. 长期推荐关注一体化布局下公司α属性凸显
（1）对于“自上而下式一体化”来说：实现资源品的价值重估，构筑长期发展新动能。① 锂价或长期处于景气区间，公司盈利能力有保障。②一体化凸显资源及冶炼端成长性，上游 企业可以将资源溢价转化为长期竞争优势。另外长期来看，未来回收会补充上游供应，对于 下游更有利，尽快完成一体化可以帮助上游企业构筑核心竞争力。
（2）对于“自下而上式一体化”来说：“保量+稳价”，把握扩张核心要素。①核心在于保量， 产业链上下游扩张速度存时间差。终端需求增速可观，一体化或系长期产能释放的保障。当 前各电池企业产能规划量对应锂原料需求超 300 万吨 LCE（2025 年目标）；考虑到上游资源 建设周期多在 2-5 年，上下游产业链扩张速度存在时间错配，一体化可以保障下游对于锂原 料需求的快速提升。②其次在于稳价。完成一体化可平滑产业链毛利率波动。从成本占比来 看，新能源车层面上，电池占到整车成本 38%，电池层面上正极材料成本占比为 51%，正 极材料层面上，以 NCM 811 来看，锂盐占到 49%，相当于电池成本的 25%、整车成本的 9.5%。在新能源需求景气的情况下，由于锂原料对于电池厂、车厂成本的重要性，一体化或 可稳定中下游成本，从而保障终端需求的量增，兑现锂产业链的长期成长性。
2.1. 锂：2022 年 H2 下游需求或超预期，锂价或存在上行空间
2.1.1. 需求端：高油价叠加各地补贴政策加码，下半年新能源需求或超预期
2.1.1.1. 新能源产业链韧性较强，快速复苏或拉动锂盐需求释放
疫情短期影响减弱，5 月新能源车明显回暖。5 月，随着我国高效统筹疫情防控和经济社会 发展成效不断显现，国内多点暴发的新冠肺炎疫情得到有效控制，经济景气水平较 4 月份有 所改善，汽车行业上下努力拼搏，复工复产节奏显著加快，汽车产业链供应链逐步畅通。5 月，新能源汽车产销分别达到 46.6 万辆和 44.7 万辆，环比增长 49.5%和 49.6%，同比增长 均为 1.1 倍，市场占有率达到 24.0%。1-5 月，新能源汽车产销双双超过 200 万辆，分别达 到 27.1 万辆和 200.3 万辆，同比增长均为 1.1 倍，市场占有率达到 21.0%。
随着整个终端需求的复苏，5 月三元材料产量 4.64 万吨，同比+26%、环比+1.42%；磷酸铁 锂产量 5.78 万吨，同比+103%、环比+23.42%。铁锂方面因后续订单预期向好，叠加疫情 逐步得到控制后，终端复产节奏较好，开工率预期上调，采购需求增加。
2.1.1.2. 汽油价格高企，或加速新能源车消费习惯切换
由于地缘政治危机等因素，原有市场供应紧张，期现价格不断上涨，由于部分产油国已达生 产极限，随着消费旺季到来，油价仍有上行预期。目前国内 95 号汽油价格突破 10 元/L，还 有汽油价格亦持续提升，或促进新能源车消费习惯切换，加速新能源车产销释放。
2.1.1.3. 2022 年 H2 新能源补贴政策或明显提振新能源需求
国常会确定加大汽车消费支持的政策，支持新能源汽车消费，车购税应主要用于公路建设， 考虑当前实际研究免征新能源汽车购臵税政策延期问题。5 月以来，超 20 省市出台了相关的救市政策，其中深圳南山区的补贴力度最大，消费者可以凭购车发票最高可拿 2.5 万补贴， 其次是广东佛山南海（最高 2.3 万元）、中山（最高 2.2 万元）、深圳罗湖、华龙区（最高 2 万元）、上海嘉定补贴均达 2 万元。
2.1.1.4. 电动化趋势乐观，给予下游企业加速布局的信心
各国电动化目标明确，车企加快燃油车停售计划。随着欧洲各国禁售燃油车的时间表制定， 中国“双积分”政策的落地实施，迫使车企主动规划停产停售燃油车的战略，加速电气化转 型。 电池企业产能规划量庞大，中长期将对锂盐需求形成较强支撑。国内方面，根据公司公告及 公开披露，蜂巢能源此前将 2025 年全球产能规划目标提升至 600GWh，中创新航宣布计划 到 2025 年产能达 500GWh，国轩高科 2025 年产能规划为 300GWh，亿纬锂能 2023 年将 建成 200GWh 产能，宁德时代 2025 年产能规划已达 870GWh，比亚迪 2025 年产能规划超 600GWh。海外方面，LG、SK On、松下、三星 2025 年产能规划分别达到 460、226.5、159、 83GWh。
2.1.2. 供给端：年内产能增量有限，中长期放量节奏仍有不确定性
年内资源端产能释放受限。由于此前锂行业景气下行、前期资本开支不足，今年资源端有效 产能增量不多。2022 年合计新增产能约 22.3 万吨 LCE，其中锂辉石项目产能增量约 9.2 万 吨 LCE，包括李家沟、Finniss、格林布什爬坡及尾矿坝、Pilbara Ngungaju 工厂、Wodgina、 Bald Hill等；盐湖项目产能增量约8.2万吨LCE，包括Atacama地区的SQM及ALB、Orocobre、 Cauchari-Olaroz、西藏珠峰 SDLA 项目、结则茶卡盐湖万吨碳酸锂项目等；云母项目产能增 量约 3.8 万吨 LCE，主要包括国轩宜春项目、永兴材料等，回收产能增量约 1.1 万吨 LCE。
产项目上，据天齐锂业、PLS、融捷股份等公告，2025 年 Greenbushes 精矿产能将达到 214 万吨/年、Pilbara 精矿产能将达到 100 万吨/年、甲基卡精矿产能将达到 40 万吨/年；锂辉石 绿地项目上，Manono、Goulamina 等合计将达到 28 万吨 LCE。盐湖扩产项目上，未来 SQM 将达到 21 万吨/年，ALB 盐湖产能将达到 9 万吨/年；盐湖绿地项目上，南美及国内盐湖增量 超过 12 万吨 LCE/年。
2.1.3. 价格端：精矿结构性短缺趋势不改，预计下半年锂价存在上行动力
锂辉石精矿库存维系低位。自 2017 年澳矿集中投放以来，矿山经历了减产、停产、破产等 阶段，时至今日，除了格林布什 CGP2 新投产产能，其他矿山产能均无显著提高，同时国内 在产锂矿主要是甲基卡 134 号脉（8 万吨）、业隆沟锂矿（7.5 万吨），对供给端影响有限。 自 2020 年以来，锂辉石精矿开始去库： 去库期①：2019 年末澳矿开始减产、停产，供给下滑驱使矿端去库。 去库期②：2020 年下半年开始新能源需求开始放量，2021 年新能源需求连创新高，需求拉 动驱使冶炼端去库。其中 2021 年 2 月累库主因国内部分冶炼厂缺矿导致设备闲臵，且受春 节假期影响部分产线停产检修，当月国内锂辉石精矿库存增加。
2022 年 H2 锂价存在上行空间。从 Pilbara 第 6 次拍卖来看，折算碳酸锂价格约 46 万元， 考虑加工时间后或在 Q4 形成销售，显示市场对于下半年景气度的预期良好。随着下半年新 能需求超预期释放，而供给端增量有限，锂辉石精矿库存或持续去化，精矿结构性短缺或愈 发明显，推动锂盐价格或再次探高，特别是 Q4 随着国内盐湖减产等原因，现货价格存在加 速上行的动力。
2.2. 稀土&磁材：稀土永磁需求释放下价格或维系高位，下游磁材顺价利润空间可观
2.2.1. 新能源车及工业电机等驱动，稀土永磁需求或加速释放
我们预计在新能源车、工业电机等需求的加速释放下，稀土永磁需求将持续提升，预计到 2025 年，新能源车、工业电机等对应的高性能铁钕硼磁材需求将达到约 22.1 万吨，2020-2025 年年均复合增速达到 20.7%。
新能源车领域：未来磁材需求增幅最大的领域 我们预期随着电动化趋势推进，全球及国内新能源车产销量释放预期乐观，预计到 2025 年 全球、国内新能源车产量分别达到 2097、1281 万辆，假设单车磁材用量约 3 千克。 到 2025 年，预期全球新能源汽车的高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达到约 6.29 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 45.3%。 到2025年，预期中国新能源汽车的高性能钕铁硼永磁材料消耗量可能达到约3.84万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 56.4%。
工业电机领域：工业电机提效，存量及增量市场空间可观 稀土永磁电机需求或持续释放，2025 年或需 3.73 万吨磁材，2020-2025 年年均复合增速或 高达 72.7%。政策方面，工业和信息化部、市场监督管理总局联合印发《电机能效提升计划 （2021-2023 年）》。在文件中特别强调，到 2023 年，高效节能电机年产量要达到 1.7 亿千 瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时，相当于年节约标准 煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨。满足 IE3 及以上能效标准的电机可以认为是高效 节能电机，按照我们国家的标准，二级和一级也都可以被认为是高效节能电机，由于稀土永 磁电机的效率更高，寿命更长，一般来说永磁电机的设计寿命在 15~20 年；而目前国内普通 电机保养好也就最多 8~10 年的寿命；效率方面，永磁电机可以达到 95%以上，因此稀土永 磁电机的份额有望持续提升。
风电领域：（半）直驱型电机引领磁材需求释放 风电基数快速扩大，直驱/半直驱或持续提升。从技术路线来看，风电机组按照机电转化传动 链划分，可大概分为直驱型、半直驱、双馈（无需使用稀土永磁材料）三种类型。直驱型永 磁同步发电机由于结构简单、无需励磁绕组、效率高的特点而在中小型风力发电机中应用广 泛，随着高性能永磁材料制造工艺的提高，大容量的风力发电系统也倾向于使用永磁同步发 电机。另外半直驱是指风叶带动齿轮箱来驱动永磁电机发电，它是介于直驱和双馈之间，齿 轮箱的调速没有双馈的高，发电机也由双馈的绕线式变为永磁同步式。
此前市场的主流产品 直驱型和双馈，半直驱路线则相对小众，不过随着行业的不断发展尤其是风电平价时代的到 来，半直驱也具备较强的竞争力。 到 2025 年，预期全球风电的高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达到约 3.19 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 4.3%。其中预期 2025 年中国风电的高性能钕铁硼永磁材料消 耗量可能达到约 1.59 万吨。
节能电梯领域：磁材需求稳步释放 随着中国经济的持续快速发展和城镇化进程的不断深入，中国电梯行业正经历着一个平稳增 长期，根据中国电梯协会的统计数据显示，2017 年以来，中国电梯产量逐年保持较为稳定 的快速增长趋势，至 2021 年，中国电梯产量为 155 万台，预测未来至 2025 年中国电梯产 量将达到 236 万台。 据测算，预计到 2025 年，全球节能电梯领域的高性能钕铁硼永磁材料消耗量有望达到约 1.62 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 12.3%；中国高性能钕铁硼永磁材料的消耗量 有望达到约 1.28 吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 14.3%。（报告来源：未来智库）
3C 领域：消费端年内或承压，但影响有限 据测算，到 2025 年，3C 领域全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量有望达到约 0.4 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 4.8%；中国高性能钕铁硼永磁材料的消耗量有望达到约 0.11 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 4.5%。
工业机器人领域：磁材需求稳步提升 随着中国经济的发展，企业采用机器代替工人，以降低人力成本。根据机器人产业联盟 的 数 据，2021 年，中国工业机器人产量达到 37 万台，成为了全球最大工业机器人市场，预计 2025 年工业机器人产量达到 49 万台。 据测算，到 2025 年，工业机器人领域全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量有望达到约 3.07 万 吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 22.1%；中国高性能钕铁硼永磁材料的消耗量有 望达到约 1.22 吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 14.04%。
传统汽车领域：磁材需求基数大，仍有成长空间 据测算，到 2025 年，传统汽车领域全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量有望达到约 2.19 万吨， 2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 8.4%；中国高性能钕铁硼永磁材料的消耗量有望达 到约 0.62 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 10.4%。
2.2.2. 稀土资源端增量受限，供给或持续偏紧
我们梳理了稀土资源主要分布国家及地区的项目情况，国内资源释放长期受配额限制，欧美 等发达国家现有项目基本达产、而新增项目受限于 ESG 指标及冶炼分离能力的影响，亦难 有产能增量。东南亚地区主要以缅甸矿为主，但今年由于通关影响预计将出现明显减量；非 洲矿近几年产量增量不多，虽然存在相对成熟的可研项目，但由于基础设施配套等各方面原 因，短期或那难有明显增量。
2.2.2.1. 中国稀土矿：产量占比超 60%，稀土配额有序释放，独居石产量略有提升
中国稀土集团成立，稀土供给格局愈加有序。2021 年 12 月，中国稀土集团有限公司于 23 日在江西赣州成立，中国稀土集团有限公司由中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公 司、赣州稀土集团有限公司等为实现稀土资源优势互补、稀土产业发展协同，引入中国钢研 科技集团有限公司、有研科技集团有限公司两家稀土科技研发型企业组建而成，是一家按照 市场化、法治化原则组建的大型稀土企业集团。组建后的中国稀土集团有限公司属于国务院 国资委直接监管的股权多元化中央企业。在新发展格局下，稀土企业集团化经营、集约化发 展，有利于加大科研投入，集成创新资源，提升稀土新工艺、新技术、新材料的研发应用能 力，进一步畅通稀土产业链上下游以及不同领域之间的沟通衔接，更好地保障传统产业提质 升级和战略性新兴产业发展。
国内独居石：国内原生资源供给中，除了离子型稀土矿、混合碳酸稀土、氟碳铈矿、微山湖 稀土矿外，独居石资源也将贡献部分产量，参考百川盈孚数据，预计 2022 年独居石供应量 将维持 5000 吨氧化镨钕。据《稀土信息》及盛和资源公告，中核华创独居石精矿和矿渣年 消耗能力分别为 1.5 万吨和 0.5 万吨的产线已投产，而盛和资源目前正在江苏省连云港市推 进新的选矿基地建设，将新增年处理 150 万吨锆钛选矿项目，目前正在进行设备安装，计划 在 2022 年下半年投产试运营，届时公司锆钛矿处理能力将提升至 200 万吨/年，独居石产 量有望达到 3 万吨以上。
2.2.2.2. 澳大利亚：Mt Weld 已接近满产，澳企在建项目不多且周期较长
澳大利亚的稀土矿物主要为独居石，大部分是从生产金红石、锆英石和钛铁矿的副产品加以 回收，主要包括 Mt Weld 碳酸岩风化壳稀土矿厂和澳大利亚东、西海岸的砂矿床、此外澳大 利亚的稀土矿物还包括磷钇矿和位于昆士兰州中部艾萨山的采铀的尾矿。其中主力矿山 Mt Weld 有 Lynas 持有，是一个以氟碳铈镧矿为主的高品位稀土矿，目前由两个核心矿区组成， 该矿于 2013 年投产，初始产能在 11000 吨（REO）/ 年，随后增加到 25000 吨（REO）/ 年，目前接近满产，短期矿山端无继续扩产计划，产能增量较为有限。
Bear Lodge 项目也获得美国政府资助，预计建设周期约 40 个月：美国能源部能源效率和可 再生能源办公室最终敲定了一项援助协议，为通用原子公司牵头的一个项目提供约 2190 万 美元，用于位于怀俄明州的稀土分离和处理示范工厂的工程、建设和运营。在该示范项目中， 稀土资源公司(RER)是通用原子公司的从属接受方，该项目将纳入该公司的专有技术。该资 助约占该项目总估计成本的一半，其余资金将由 RER 担保。
RER 和其他团队成员预计将在 未来几周内完成与通用原子公司的合同安排，以执行该项目的工作。计划中的示范工厂将利 用专有的冶炼分离技术生产商用镨钕氧化物。RER 预计示范工厂的设计、许可及建设将在 18-26 个月内完成，从 Bear Lodge 项目先前储存的矿石中加工和分离稀土元素的作业预计 将再持续 12 至 14 个月，这个示范项目的总时间表是 40 个月，该工厂将位于怀俄明州的厄 普顿，靠近 RER 的 Bear Lodge 项目。
2.2.2.4. 东南稀土矿：储量丰富，缅甸矿短期进口受限
缅甸稀土矿：缅甸进口矿受阻，中重稀土供应端冲击大。受疫情影响，中缅边境两个口岸关 停 6 个月，虽然于 2021 年底短暂开放，但后来在 2022 年初再次关停，导致稀土运输暂停， 2022 年 4 月中缅边境开口再度开放，不过疫情影响仍在以及辅料运输受限，6 月缅甸稀土矿 进口或仍处于低位。 越南矿：越南稀土储量居前，为 2200 万吨 REO，越南的稀土主要集中在与中国南部接壤的 西北省份的独居石和锆矿中，含有铈、镧、钕、钯、钇、钆和铕。尽管储量丰富，但稀土产 量有限。在 2018 年之前，越南年稀土产量没有超过 400 吨，在 2018 年至 2021 年之间，稀 土原料生产开始增加，但供给规模仍有限。
2.2.2.5. 印度矿：稀土矿以独居石为主，开发受限
印度的稀土资源主要为独居石，稀土生产开始于 1911 年，是世界上最早进行稀土生产的国 家之一。印度的主要矿床为砂矿，大部分分布在马德拉斯邦、奥里萨拉邦和卡拉拉邦，其中 最大的矿床位于印度南部西海岸的特拉范科，在 1911~1945 年间其供矿量占世界总产量的 一半。1958 年，一个规模巨大的独居石和钛铁矿矿床在兰契高原上被发现，是目前印度主 要的独居石产地。但是，印度的独居石资源中含有高达 8%的 ThO2，一定程度上阻碍了稀 土资源的开发应用。
2.2.2.6. 非洲矿：储量及产量尚可，规划项目进展相对处于较高水平
非洲是一片待开发的稀土资源沃土。根据美国地质调查局（USGS）最新的统计数据，2021 年，坦桑尼亚稀土储量 89 万吨 REO，世界排名第 9 位；南非稀土储量 79 万吨，世界排名 第 11 位。2021 年，非洲的马达加斯加稀土矿产量为 3200 吨，布隆迪为 100 吨。
2.2.2.7. 俄罗斯矿：储量丰富，产量较小
俄罗斯的稀土储量巨大，主要稀土矿物为碱性岩中的磷灰石，主要是伴生矿床位于科拉半岛， 此外，在磷灰石矿石中还蕴藏着稀土含量为 29%~34%的铈铌钙钛矿资源。
2.2.2.8. 欧洲其他矿：矿产资源尚可，稀土矿开发或受 ESG 影响
欧洲稀土资源潜力大概有 700 万吨 REO。格陵兰的 Kvanefjeld 矿床是世界大型 REE 矿床之 一，瑞典 Norra Karr 和格陵兰 Kringlerne 这两个矿床在全球占有重要地位，因为它们具有较 高的重/轻稀土元素比值。根据欧洲和格林兰岛主要稀土矿化类型的地质条件和成分特征可以 看到，格林兰岛和北欧国家的原生矿床以及法国西北部、希腊和巴尔干半岛西部的次生矿床 勘查潜力最大，预期收益最高。
2.2.2.9. 巴西矿：储量及产量份额基本匹配，开发项目不多
巴西的主要稀土资源为独居石，从 1884 年就开始向德国输出独居石，是世界上稀土生产的 最古老国家。巴西的独居石资源主要为碳酸岩风化壳稀土矿床，集中于东部沿海，其巨大的 矿床从里约热内卢延伸到北部的福塔莱萨，长达 643 km 的地区。
2.2.3. 镨钕价格有望维系高位，磁材企业顺价后盈利空间可期
2.2.3.1. 供给或持续偏紧，镨钕价格有望维系高位
年内来看，供给端缅甸稀土矿及废料紧张，随着需求端回暖，镨钕价格不失上行动力。 供给端：（1）中重受缅甸稀土矿通关影响，预计 6 月亦难有产出，按照海关数据以及稀 土元素配分，此部分全年或减少 2500 吨氧化镨钕。（2）废料供给依旧紧张，受前期部 分磁材企业开工下滑影响，市场上废料难寻，价格高企。 库存端：冶炼分离企业氧化镨钕库存 3250 吨，周度环比下降 1.4%，依旧处于低位。需求端：5 月汽车销量明显回暖，国内新能源车销量超预期，新能源汽车、家电、消费 电子等订单或持续改善，且外贸出货订单稳定，需求面整体存在支撑。
中长期供给或持续偏紧，镨钕价格或维系高景气。中长期来看，国内稀土配额或有序释放， 由于稀土永磁需求景气度高，我们预计未来稀土配额释放保持有序状态，年均增速维持在 10% 左右，预计 2025 年将达到 26.8 万吨，海外原生稀土矿基本满产且 2025 年前难有新矿产量， 在新能源车、风电、变频空调、工业电机等领域对于磁材需求的提升背景下，镨钕系产品或 维系供需紧平衡状态。（报告来源：未来智库）
2.2.3.2. 主要磁材企业扩产弹性可期，顺价至消费端利润或有保障
主要企业积极扩充磁材产能，利润弹性可期。整体受限于制造工艺、客户认证等壁垒，预计 高性能铁钕硼磁材供给主要集中于头部企业、整体仍将维持有序格局，同时需求侧，由于新 能源、工业电机等带来的高性能铁钕需求快速释放，预期行业需求状态良好。
磁材企业可以通过成本加成等定价模式将原材料成本传导至消费端，从而保障自身的盈利空 间。由于高性能铁钕硼磁材主要应用于新兴领域，同时单耗有限，下游对于磁材价格的承受 度较高，预期上游原材料的价格可以合理传导至消费端，磁材企业的利润仍有保障。
3.1. 镍：前驱体企业加速一体化布局，印尼中间品项目全面开花
3.1.1. 供应：火法工艺革新及高价刺激，印尼镍中间品项目加快投放
2022 年为印尼镍中间品供应集中释放元年，2021-2025 年中间品释放年复合增速 27%。我 们预计 2022 年 MHP 产量边际增加 12.75 万吨，主要增量来自于华越、青美邦、立勤 OBI； 高冰镍产量边际新增 14.6 万吨，增量来自青山、华科。2025 年 MHP 与高冰镍产量有望达 123 万吨，较 2021 年底新增 76 万吨，2021-2025 年 CAGR27%。此外还有 56 万吨镍铁新 增项目，后续如不锈钢-新能源两元供需市场发生逆转，镍铁利润回落后转高冰镍产契机存在， 高冰镍供给具备弹性空间。
火法工艺中边际成本最高的是 RKEF 镍铁转高冰镍工艺。其是否转产取决于直接售卖镍铁所 获利润是否高于售卖高冰镍利润。由于高冰镍在此条工艺路线中是作为硫酸镍原料，因此镍 铁转产经济性最终取决于直接售卖镍铁利润，与售卖高冰镍制取的硫酸镍利润差额是否覆盖 转产成本。我们预计当印尼镍铁与中国硫酸镍价格差距超 2700 美元/镍金吨（约 1.8 万元人 民币/镍金吨）时，其转产成本（不考虑转产过程闲臵产能损失）才能得到覆盖。未来随着众 多镍铁项目投产，且与相关新能源产业链公司与不锈钢企业签订包销或联合经营合同，转产 事件或更为可见，而高冰镍也将作为两元市场连接的纽带，体现新能源与不锈钢的边际需求 变化。
长期来看富氧侧吹工艺较电炉工艺更具优势，短期在能源通胀背景下，海外天然气、煤炭价 格持续上涨，两者制取高冰镍差距收窄。据 BNEF，2022 年 6 月印尼煤炭价格从年初 158 美元/吨上涨至 323.91 美元/吨。按上半年均价 239.8 美元/吨测算，两者加工成本收窄至 1071 美元/吨，长期若煤炭价格回归至 100 美元/吨以内，富氧测吹优势有望凸显。
湿法工艺较火法工艺具有成本优势。在能源价格飙升背景下，湿法加工环节领先富氧侧吹工 艺 2410 美元/吨。红土镍矿的湿法冶炼工艺主要包括还原焙烧-氨浸（Caron）、高压酸浸 （HPAL）、常压酸浸（AL）三种，其中高压酸浸工艺 HPAL 为市场主流工艺。第三代 HPAL 技术全流程镍钴回收率可达约 95%。红土镍矿制取氢氧化镍钴核心在于高压反应釜的充分浸 出，高温高压环境下镍钴浸出率提升，且无需硫酸消耗，极大节约了加工成本，全流程加工 成本（不含矿石成本及钴产品抵扣）约为 4500 美元左右，较电炉火法工艺具有相当优势。 而 MHP 制备硫酸盐的过程是简单的酸溶萃取工艺，尽管相较于高冰镍，不需要高压环境， 但其废渣废液需要进行危废处臵，因此该段加工成本整体较高冰镍高出约 30%。
3.1.2. 需求：4680 及麒麟电池助力高镍加速渗透，不锈钢产能逐步释放
伴随今年镍价重心回调， 4680 电池及麒麟电池起量，新能源汽车销量抬升，三元电池高镍 化进程或持续加速。据 SMM2022 年 1-6 月三元前驱体累计产量 357991 吨，同比上涨 42%， 其中 2022 年 4 月高镍占比约为 45.2%，较 2021 年底提升 3.7pct，较去年同期增加 14pct， 高镍渗透率持续增加。2022 年初特斯拉表示 4680 电池将会在德克萨斯超级工厂搭载上车， 2022 年一季度完成认证后就可开启交付。
特斯拉在 2021 年 9 月电池日表示相比此前使用的18650 和 2170 电池，4680 电池的电池容量提升 5 倍，续航能力提升 16%，组装电芯大幅 减少使得空间利用率提高，生产效率大幅上升，此外 kWh 的电池成本降下降 56%，在制造 和组装方面，成本下降 86%。根据 2021 年 10 月特斯拉在股东大会公告，预计公司在 2030 年的销量将达到 2000 万辆，配套的 4680 电池未来需求可观。从需求端来看，特拉斯、松 下、亿纬锂能、比克电池等都有 4680 电池量产计划。由于此前刀片电池及 CTC 技术已明显 提升磷酸铁锂电池能量密度，4680 或主要用于三元电池，利好高镍三元体系渗透率提升。
2022 年 6 月宁德时代发布第三代 CTP 电池-麒麟电池，据宁德时代官网，第三代 CTP 电池 包将电芯集成至电池包，具有以下特征①水冷钣间隔降低热传导，提升安全性的同时提高电 池寿命的特征；②高压快充，可实现 4C 快充的突出优势。据高工锂电，采用 CTP3.0 技术 的LFP电池系统能量密度超过160Wh/kg、290Wh/L，三元电池系统能量密度可达250Wh/kg、 450Wh/L。
下游需求复工复产，不锈钢产能逐步释放。据 SMM，2022 年 1-5 月不锈钢产量同比下降， 其中 200 系减量 37 万吨，下降 8.64%；400 系减量 47 万吨，下降 15.93%；300 系产量继 续提升，增加 35 万吨，上涨 5.28%。2021 年不锈钢市场供需两旺，排产数据持续向好。国 内能耗双控力度加大，镍生铁及铬铁生产受影响，叠加海外原料端供给扰动不断，成本上移 抬高价格重心。据 Mysteel，2022 年不锈钢新增产能 718 万吨，其中 300 系 222 万吨，400 系 130 万吨。今年上半年受疫情影响需求有所回落。下半年国内复工复产推进，汽车行业刺 激拉动不锈钢市场利好，或支撑产能释放，带动镍需求。
3.1.3. 平衡：供过于求镍价开启回调，价格重心或维持
1.5 万美元 中长期看，全球镍供需或实现平衡状态，难出现刚性缺口。我们测算 2021-2025 年冶炼中间 品环节产能规划建设扩产增速（CAGR11.4%）高于终端需求增速(CAGR8%)，本轮过剩是 由冶炼环节主导而非矿产开发端。湿法火法项目对矿石品位、能耗、尾矿处理有不同要求， 其投产爬坡进度有可能不及预期，镍价有回调压力但依然有望维持在 1.5-1.8 美元/吨。长期 来看，矿冶配给率高，能源储备充分且尾矿处理方案周全的项目具有落地的潜力。
复盘镍价周期，当前属于 2009 年以来镍第二轮周期。本轮镍周期始于 2016 年 1 月，期间 以担忧俄镍受制裁减产（2018 年 6 月）、印尼再度禁矿（2019 年 8 月）、国内镍矿紧张（2021 年 2 月）、可交割纯镍供应不足且俄镍或被制裁担忧（2022 年 Q1）等供应端扰动波段式不 断推高价格新顶点。3 月以来镍价延续波段式震荡格局。2022 年 3 月 7 日，在需求预期较强、 供应受地缘危机影响不确定性增加、而库存处于历史低位的情况下，期货盘多头对空头进行 逼仓，从而迅速拉高盘面镍价，镍期货合约月差呈 Back 结构且对远月合约升水迅速拉大，伦镍收盘 4.82 万元/吨，创历史新高。
随后受市场情绪调整叠加产业链亏损下游需求疲软， 镍价逐步回归基本面。供给端，菲律宾雨季集中在 11 月至次年 4 月，进口预期随雨季结束 逐步提升，而印尼中间品项目如期释放，需求端则受华东疫情冲击表现不及预期，新能源车 厂停产减产，SMM4 月中国三元前驱体产量约 52,842 吨，环比减少 18%，同时下游对高镍 价抵触情绪严重，供过于求镍价随之回调。
3.2. 钴：镍钴伴生供应放量，钴价重心或小幅回调
3.2.1. 供应：短期供应边际增多，长期大型项目增量有限
贸易物流受阻叠加海外合金需求恢复推涨上半年钴价。下半年受物流恢复供应边际增多影响 钴价或承压。2022 年 1-4 月我国累计进口约 11.06 万吨钴中间品，环比增加 6.68%，同比 减少 16.64%。2021 年钴海外受罢工等不确定因素造成供给扰动较大，导致钴原料供给较紧 张。今年下半年不确定因素或逐渐好转，国内对钴原料进口有望恢复，价格或承压。 2022 年全球原生钴供应量有望超 20 万吨，同比增长 21%，受贸易物流影响供应压力或于 2 季度显现。
1）刚果供应方面，根据 USGS 统计数据，2021 全球钴矿产量 （金属量）为 17 万吨，其中刚果（金）钴矿产量为 12 万吨，全球占比超 70%。2022 年 4 月底嘉能可发布 公告称，由于刚果加丹加矿的临时地质限制调低全年钴产量从 4.8 万吨至 4.5 万吨，较去年 同期仍有 44%增长；洛阳钼业 2022 年钴产量指引 1.9 万吨，较 2021 年增加 0.1 万吨；2） 印尼供应方面，力勤 OBI 项目（5000 吨），华友华越项目（7800 吨）新增投产，下半年 计划投产项目包括格林美青美邦项目（4000 吨），远期供应包括华飞项目（15000 吨）。
印尼镍钴中间品副产钴或自 2022 年下半年起形成有效供应。我们预计 2022 年刚果金将贡 献 12%的产量，印尼将由 2%提升至 5%，2022-2025 印尼新增项目将逐步发力，成为钴供 给的重要补充，贡献率进一步提升。但长期来看钴大型项目除洛阳钼业 KFM、盛屯矿业卡隆 威外多为镍钴湿法副产及当地贸易，大型项目增量有限。
3.2.2. 需求：消费电子静待替换周期，高温合金带动金属需求稳健增长
消费电子：换机周期或成为消费电子新的增长点。2021 年我国我国智能手机出货量累计 34281 万部，同比增长 15.9%；笔记本电脑出货量累计 286.5 万片，同比增长 25.82%；其 中 2021 年 2 月智能手机出货量与笔记本电脑出货量分别上涨 236.57%、102.94%。2022 年 4 月增速趋缓，出货量 18.2 万片，同比减少 18.75%。疫情以来，居家办公需求抬升消费 电子的上涨，叠加进入新一轮消费电子周期，传导上游钴酸锂材料大幅增长。21 年钴酸锂产 量 86156 万吨，同比增加 14.7%。今年处于后疫情时代，消费电子需求趋于饱和，增速放缓， 但我们仍然 5G+换机潮带来赋予消费电子增长新动力。随着 5G 技术的商用化加速、应用场 景的增加，智能手机等移动设备的单机带电量将大幅提升。随着 5G 终端产品的普及率的提 升，智能手机将迎来更新换代需求，推动对钴酸锂正极材料的需求增长。
新能源车对钴需求占比有望超 55%，高镍低钴化趋势下正极吨钴消耗逐步下调，对钴价波动 敏感性下降，钴价弹性有望提升。尽管磷酸铁锂及高镍三元渗透率持续提升，但是新能源整 体需求基数仍维持高速增长，钴需求有望持续放量。三元前驱体贡献钴需求的重要增量，据 SMM，2021 年我国动力电池装车量 154.5GWh，同比累计增长 142.8%，其中三元电池装 车量累计 74.3GWh，占总装车量 48.1%，同比累计增长 91.3%。
从正极材料产量来看，2021 年正极材料产量 100.8 万吨，同比增加 103.28%，三元材料产量 42 万吨，同比增加 95.98%， 其中中低镍（622 及以下）产量 27 万吨，同比增加 67.31%。全球范围看，2021 年三元前 驱体对钴需求超越钴酸锂，占需求总量的36%，预计该比例将逐步上涨，至2025年达到55%。 随着钴在三元材料中用量逐步缩减，终端对钴价波动敏感性下降，钴价弹性空间有望提升。
航天军工需求扩张，高温合金需求稳步增长。据钢联，2021 年我国高温合金钢产量 9640 吨， 同比增长 18.69%；2022 年 Q1 累计产量 2876 吨，同比增长 40.98%。目前我国高温合金主 要应用于航空、航天、舰船、核电等领域，军用高温合金占比达 80%。根据波音公司预测， 2020-2040 年，中国需要新增民航大中型飞机超过 6300 架以上；同时，在军用飞机领域， 随着我军军费预算增速的回升，装备建设将加快推进，据 Flight Global 预测，未来 20 年， 我国军用飞机的增量将在 3500 架左右。航空领域应用需求的增长及军用装备建设的加快将 推进我国高温合金材料需求上升。
3.2.3. 平衡：边际过剩程度受供应不确定性影响较大
2022 年-2025 年为供应集中释放周期，尽管钴盐及金属需求稳步放量，但整体供需格局至 2023 年有望维持紧平衡，价格有望维持高位。2024-2025 年虽有供应过剩加大趋势，钴价 中枢或回落，但增量多为镍钴复产带出，其中万吨以上规模仅华飞项目、洛阳钼业混矿及 KFM 项目爬坡，此外增量多来自刚果矿贸。大型新增项目十分有限，新增供应不确定性较强。
2022 年一季度钴价呈现震荡上行趋势，由于国内三元前驱体带动产量爬升带动钴需求上行， 而此时海外运输紧张，原材料交货延期，钴价稳步上行，3 月中旬钴价达到新一轮顶峰，电 解钴报价 57.35 万元/吨，同比增长 48.38%。随后受国内疫情影响导致部分下游企业停产进 而传导产业链，整体需求疲软，价格出现下探。近期，钴价趋于稳定，后续稳经济政策推进 刺激需求，受供应下半年集中释放影响钴价中枢或有所回落。
4.1. 供应：地缘危机下能源成本或持续限制海外生产，国内供应受制于产能“天花板”
地缘危机不确定性仍存，低库存背景下铝给供应担忧持续。俄乌冲突对金属影响主要体现在 以下方面： 1）贸易物流限制：船运公司、银行信用证等关键贸易环节受限制，服务方和消费方担忧制 裁加剧主动加强限制，影响供应流动。据 USGS，2020 年俄罗斯电解铝产量 364 万吨，占 全球比例 5.6%，据 SMM2021 年全年，俄罗斯原铝出口总量约为 293.8 万吨左右，原铝主 要出口至欧洲及亚洲国家。 2）能源成本：国际能源署（IEA），2021 年俄罗斯为世界第二大原油出口国，仅次于沙特阿 拉伯，出口量占全球原油供应的 14%。能源供应担忧提升，高耗能金属冶炼被迫减停产，致 使供应缩减。2021 年以来受能源供应限制，欧洲电解铝成本压力凸显，产能已关停超过 90 万吨/年，在当前低库存背景下（6 月 20 日 LME 铝库存约 40.4 万吨，同比减少 75%），电 解铝价格韧性较强。
海外电解铝产能复产及新建受能源价格高企影响，进度或不及预期。2021 年以来，海外能 源价格高企，欧洲天然气价格大幅上涨，欧洲电解铝运行产能受限。据世界银行数据，2022 年3月，欧洲天然气价格达到创历史新高的42.39美元/百万英热单位，同比增长高达591.52%。 2021 年四季度至 2022 年一季度，欧洲电解铝企业受电价成本的影响，共减产 90 万吨左右。 期间俄乌冲突发酵，随着欧美对俄制裁的加码，俄铝贸易受限，海外电解铝供需缺口扩大。 新建产能方面，SMM 统计 2022-2025 年海外电解铝新建产能 198.7 万吨，除印尼青山（100 万吨）外规模较小，地缘危机不确定背景下海外电解铝复产及新建进度或不及预期。
2017 年供给侧改革查处大量违规产能，并设定电解铝产能天花板 4500 万吨，标志着我国电 解铝产量步入低速增长期。2021 年受煤炭价格上涨和全国范围内优惠电价取消影响，电价 迎来上涨潮，全国多个电解铝厂停槽减产，影响了云南、广西和贵州地区电解铝运行产能， 据 SMM 受缺电、双控、天灾及采暖季影响的年产能约 333 万吨。截止至 2022 年 5 月底， 仍有 230 万吨产能待复产。
4.2. 需求：新旧动能切换维持板块长期景气，复工复产提振需求复苏
新能源汽车轻量化与风光装机将接力传统动能，维持板块需求长期景气。2025 年新能源消 费需求较 2021 年有望拉动超 600 万吨需求增量，或能对冲传统基建地产动能趋弱。据工信 部 2016 年发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，明确新能源汽车轻量化需求，并设臵 2025 年/2030 年单车用铝 190/250/350kg/辆车的轻量化材料目标。考虑不同车型及动力类型， 我们预计新能源汽车轻量化趋势下单车耗铝量有望自 2021 年底的 170kg/辆上升至 2025 年 230kg/辆车，带动 386 万吨铝需求增量。同时“双碳”政策驱动下国家级、省级十四五风光 装机规划已陆续落地，项目推进有望带动铝板块需求。自 2020 年 9 月提出 “2030 年碳达 峰、2060 年碳中和”目标，我国新能源发电行业发展进一步加速，国家和省级新能源十四 五装机规划陆续落地。
复工复产提速，铝加工开工率提升带动板块景气。据 SMM 数据，截止 2022 年 6 月 2 日， 国内下游铝加工行业平均开工率约为 66.3%，低于近两年来 70.7%的平均水平。受到多地疫 情爆发、电解铝价格高涨等因素的影响，国内不少铝加工厂商在 3-4 月出现了减产、停产的 状况。随着近期疫情的好转及下游新能源汽车等行业需求的持续旺盛，5 月起市场逐渐出现 复苏迹象，下半年铝加工行业开工率也仍有较大的提升空间，或将对短期内的电解铝需求起 到拉动作用。（报告来源：未来智库）
4.3. 平衡：超级周期下电解铝维持紧平衡
电解铝属于典型的周期性行业，目前处于“超级周期”中。自 2000 年以来，铝价先后经历 了 3 个完整的价格周期，目前正处于第 4 个周期的价格上升阶段。在疫情、俄乌冲突等全球 性事件的影响下，本周期的铝价涨势明显较前 3 个周期更加迅猛，于 2022 年 3 月达到 3877 美元/吨的历史高位。2022 年 4 月至今，随着俄乌冲突的长时间拉锯，市场的恐慌情绪逐渐 减弱，战争不再成为影响铝价的主导因素。美联储在 4 月、5 月连续两次加息 50 个基点， 且 6 月、7 月继续加息几乎已成定局，持续的紧缩政策对市场产生负面影响。美元指数不断 上升，一度创下 20 年来的新高，铝价承压下跌。国内多地疫情的爆发使得下游厂商开工率 受到较大影响，市场信心也受到打击，导致铝价下行。随着复工复产逐步推进，加工企业开 工率提升，板块基本面有望持续向好。
2022 年或并非本轮周期拐点，超级周期仍在进行，铝价有望长期维持高位。我们认为，本 轮电解铝处在以“低库存+产能天花板+需求新旧动能质变切换”为核心特征的超级周期中， 相较于前三轮周期，电解铝企业的议价能力和盈利能力在 2015-2019 轮供给侧改革以及新一 轮周期内需求结构本质革新后持续提升，因而对铝价形成支撑。板块中长期逻辑通顺，超级 周期仍将维持。
5.1. “资源为王”，需打造以资源为核心的一体化
为什么锂行业会出现产业链一体化趋势？我们认为核心痛点仍然围绕“资源”展开： （1）锂精矿或长期面临结构性紧缺。本轮锂价维持高景气，主因需求放量超预期，造成 上游原料供应出现持续性缺口，锂辉石精矿库存维系低位，锂精矿供给或长期紧张，获 取有效精包销及现货存在较高难度。在当前矿石整体去库趋势下，冶炼企业将优先为 自己的产能做好资源储备，余量多以代工形式进行合作，市场可流通矿石量十分稀缺。
（2）资源定价权上移，冶炼扩张需以资源为前提。资源类企业有意向调整定价机制，以 获取更大的利润空间，主要包括 Pilbara 采用 BMX 平台报价，或者调整产品长短单的结 构。而对于短期资源自有率偏低的冶炼厂来说，扩产的核心来自于充足的资源保障，单 纯扩充锂盐产能利润空间有限。 （3）产业链一体化布局加速，优质资源成为产业链“焦点之争”。锂产业链一体化核心 是以矿为中心，产业链上下游寻求最优解的过程。全产业链链条较长，涉及矿石采矿、 冶炼加工、材料合成、电池制造以及整车等环节，一体化可以是单独覆盖所有环节，也 可以是产业链上下游合作以寻求最优解。
5.2. 自上而下一体化：实现资源品的价值重估，构筑长期核心壁垒
上游一体化以实现“成长属性+价值重估” 海外资源或拥有较高的议价权，锂价或长期处于景气区间。未来产能增量主要来自优质锂矿 扩产项目及绿地项目，放量节奏仍有不确定性。而资源供应占比居高不下，未来矿价或成为 主导锂盐价格的核心因素。据 SMM，2022Q1 国内锂盐表观需求 11.4 万吨 LCE，其中利用 国外资源生产产品以及净进口贡献占比约 73.4%。从资源端整体来看，据我们测算，未来海 外锂资源供给占比将维持在 70%以上。
一体化下游产业链，或持续保障公司盈利能力 此前锂价向下波动，有实力的锂盐厂通过与下游形成良好绑定，整体盈利水平相对较高，“后 事不忘前事之师”，现在一体化至下游或提升公司抵御价格波动的风险。由于上下游各环节 扩产周期存在明显错配，锂资源仍存在一定周期性，推进产业链一体化可以短期通过稳定的 长单包销价格，亦或是长期控制原料成本来熨平价格变动对于盈利的影响。以上一轮周期为 例，2019 年后锂价跌势明显，雅保等通过与特斯拉等公司签订长协，毛利率得到托底。
有资源优势的锂盐企业可以将资源溢价转化为长期竞争优势 通过一体化完成利润向权益的转变，完善自身产业链布局。看好本轮锂价表现，锂盐企业利 润增速及毛利率居全市场细分行业前列，可以有效将高净利润转化为权益，拓展下游业务， 固化上游的议价权。 长期看，未来回收会补充上游供应，利好下游成本端，尽快完成一体化可以帮助上游企业构 筑核心竞争力。政策面或持续助力电池回收领域发展，目前已从“部分条款阶段”、“专题政 策阶段”切换到“试点实施阶段”，据中研普华测算，2021 年至 2025 年我国退役动力锂电 池规模将从 33.95GWh 提升至 134.49GWh，CAGR 为 41.1%，未来电池回收贡献的锂原料 或将成为电池原料的重要供给。
5.3. 自下而上一体化：“实现成本领先+维护供应安全”
锂盐系电池成本重要构成，电池厂有动力至一体化至上游 锂钴镍金属质量占比较大。从电池构成来看，包含正极、隔膜、电解液、负极以及外壳等， 各组分质量占比依次为铝箔 8%、PVDF 4%、正极活性物质 31%、隔膜 3%、电解液 15%、 负极活性物质 22%、铜箔 17%。就正极材料而言，以三元电池为例，所需镍 49%、钴 9%、 锂 7%、铝 1.5%。 锂盐约占整车成本 9.5%。新能源车层面上，电池占到整车成本 38%，电池层面上正极材料 成本占比为 51%，正极材料层面上，以 NCM 811 来看，锂盐占到 49%，相当于电池成本的 25%、整车成本的 9.5%。
从产业链来看，目前上游控制主要毛利。按当前锂价测算，一体化前磷酸铁锂电池产业链碳 酸锂、锂矿毛利占比依次为 38.6%、25.3%；一体化前三元电池产业链碳酸锂、锂矿毛利占 比依次为 34.1%、24.5%。 控制关键原材料，或利好电池企业利润释放。2021Q1 SW 锂电池板块营收实现大幅增长， 但整体毛利率同比出现下滑。在关键电池原材料高位下，为了满足产能释放的需求，电池厂 通过涨价传导成本压力，但长远看，一体化至资源-冶炼端或是解决问题的有效途径。
新能源发展趋势确定性高，企业需足量锂原料保障产能释放 新能源需求增速可观，一体化或系长期产能释放的保障： 电池企业产能规划量庞大，若有效释放，对应锂原料需求超 300 万吨 LCE。 国内方面，根据公司公告及公开披露，宁德时代产能规划已达 870GWh，比亚迪 2025 年产 能规划超 600GWh，蜂巢能源此前将 2025 年全球产能规划目标提升至 600GWh，中创新航 宣布计划到 2025 年产能达 500GWh，国轩高科 2025 年产能规划为 300GWh，亿纬锂能 200GWh 产能。
海外方面，LG、SK On、松下、三星 2025 年产能规划分别达到 460、226.5、159、83GWh。 据我们测算，宁德时代等公司规划产能对应锂盐需求可观。 上游矿及冶炼端建设周期较长，锂产业链存在时间错配，一体化可以保障下游对于锂原料的 需求。 资源端：（1）盐湖建设周期约 3-5 年，期间由于新冠疫情等不确定性影响，Cauchari-Olaroz 盐湖项目建设周期超过 4 年。
（2）矿石产能建设投放亦需要 2 年左右时间。上一轮澳矿资本开支集中在 2016-2017 年， 当时锂价处于高位，经过 1-2 年的建设周期后，澳矿产能集中于 2017-2019 年投放，另外非 洲锂辉石项目普遍面临基础设施问题，形成大规模供给需较长周期。 冶炼端：碳酸锂或氢氧化锂建设周期约 1-2 年，如雅化集团雅安锂业二期 3 万吨氢氧化锂项 目、中矿资源 2.5 万吨锂盐柔性生产线等。 中游：磷酸铁锂材料扩产周期不到 1 年，三元材料扩产周期 1-1.5 年，三元前驱体扩产周期 约 1.5 年。 电池：电池产能扩产周期约 1 年，同资源端存在 1-3 年的时间错配。
市占率或仍是企业关注的重点，构筑原材料壁垒尤为关键 电池市场集中度持续提升，构筑原材料壁垒尤为关键。根据 GGII 及 CABIA，2017 年，我国 共有 102 家动力电池企业实现装车配套，排名前 10 的企业装车量占比为 71%。此后，实现 装车配套的动力电池企业数量逐渐下降，而排名前 10 的企业装车量占比则逐年升高，至 2021 年，我国共有 58 家动力电池企业实现装车配套，排名前 10 的企业装车量占比为 92.2%。全 球来看，行业加速优胜劣汰，装机量 TOP10 企业中，宁德时代等前 6 名相对稳定，其余企 业排名变化较大，有的企业已经销声匿迹，同时也有行业新星冉冉升起。
6.1. 新能源需求有望超预期+供给增量受限，锂与稀土板块有望长期受益
此逻辑下，锂板块建议关注资源自有率高的企业：天齐锂业、中矿资源、融捷股份、永兴材 料、江特电机、盐湖股份、藏格矿业等公司。稀土&磁材板块建议关注北方稀土、金力永磁 等公司。
天齐锂业：资本结构持续优化，一体化或加速实现优质锂资源的价值重估
优质锂资源价值有望重估。天齐锂业拥有优质的锂矿资源，此前受制于收购 SQM 导致的债 务压力等原因，公司在奎纳纳二期、安居等项目上均有调整，随着引入战投 IGO、公司盈利 情况的大幅度改善、未来港股 IPO 等落地，公司或加快各项目进程，目前公司已参股下游公 司厦钨新能、SES、北京卫蓝、航天电源等，同时与中创新航签署《战略合作协议》，可以 持续体现公司在上游的优势。
公司资源端布局行业领先：同时布局优质锂矿及优质锂盐湖，公司全球资源掌控能力强，既 规避了资源受限制的风险，又为下游布局提供了充足的原料保障。（1）核心资源-泰利森格林 布什扩能持续推进：现有锂精矿产能 162 万吨，预计 2025 年锂精矿产能将达到 214 万吨。 （2）SQM 是全球最大的锂生产商之一，2022 年碳酸锂产能将扩充至 18 万吨，2023 年继 续扩充至 21 万吨。同时 SQM 积极推进西澳 Mt Holland 锂辉石矿山的产能建设，预计锂精 矿年产能约 5 万吨 LCE/年、将于 2024 年投产。（3）雅江措拉锂矿开发项目有望重启。据公 司公告，公司中期规划锂化工产品产能合计超过 11 万吨/年，目前精矿权益量充裕，公司披 露部分以代加工的方式消化。
中矿资源：Bikita 采选或大幅提升，业绩释放可期
定增用于 Bikita 采选产能建设，资源保障能力或加速提升。（1）120 万吨/年扩建项目预计 工期 12 个月，届时新增透锂长石精矿（Li2O 4.3%）约 9 万吨、混合精矿（锂辉石、锂霞石 等，Li2O 4.3%）约 6.7 万吨，折 1.4 万吨 LCE/年。（2）新建 200 万吨/年原矿处理项目预计 工期 12 个月，届时将新增锂辉石精矿（Li2O 5.5%）约 30 万吨、锂云母精矿（Li2O 2.5%）9 万吨，折 3.9 万吨 LCE/年。Bikita 属于在产矿，配套设施完善，结合公司地勘等方面的优 势，解决资金问题后，项目落地的确定性较高。 冶炼产能同步提升，业绩或稳步释放。
公司现有 2.5 万吨锂盐柔性产能及 0.6 万吨氟化锂产 能，春鹏锂业 3.5 万吨锂盐产能预计 2023 年底前投产，届时冶炼产能增至 6.6 万吨。而原 料端，Bikita 规划产能已达 5.3 万吨，同时 Tanco 现有产能折 0.4 万吨 LCE，未来加大采选 后，“Bikita+Tanco”可完全匹配冶炼产能，公司业绩或稳步释放。 传统地勘业务助力，后期资源潜力可观。公司传统地勘业务优势明显，并制定了 2022-2023 年度海外矿产资源勘探预算方案，拟以预算 0.72 亿元的自有资金投资用于 Bikita、Tanco 勘 探，同时公司拟携手盛新锂能共谋海外锂矿开发，或加速资源变现。
融捷股份：同比亚迪密切合作，甲基卡锂矿放量可期
依托甲基卡锂矿，选矿产能或大幅提升。公司拥有的甲基卡锂辉石矿 134 号矿脉是我国资源 储量较大、开采条件最好的伟晶岩型锂辉石矿床，矿山保有矿石资源储量 2899.5 万吨，平 均品位超过 1.42%，目前已形成 105 万吨/年的露天开采产能及 45 万吨/年矿石处理的选矿生 产能力，满产精矿量约 7-8 万吨/年，另外 250 万吨/年锂矿精选项目推进中，届时可年供应 锂精矿约 47 万吨，将成为目前国内产能最大的锂辉石矿精选项目。
鸳鸯坝 250 万吨选矿项目已完成第二次环评公示，或力争 2022 年年中启动主体工程建设。 据公司公开的投资者问答信息，上位规划康-泸产业集中区总体规划（2021-2035）环评已完 成专家评审，后续将执行审批流程。鸳鸯坝项目环评后续还有申报、受理后公示、批前公示、 批复等流程，待上位规划环评取得批复后，项目可以向甘孜州生态环境局正式申报，正式受 理后将进行公示、审批、批前等流程。 权益冶炼产能或持续放量。公司目前拥有长和华锂 0.48 万吨冶炼产能，同时参股锂盐企业 成都融捷锂业（公司持股 40%）规划产能为 4 万吨/年，据公告，2021 年成都融捷锂业一期 2 万吨/年锂盐项目已完成建设，并已于 2022 年 3 月达产，2022 年 Q1 成都融捷锂业共生产 锂盐产品 3100 吨，销售锂盐产品 2400 多吨，Q1 投资收益 2.06 亿元，主要系成都融捷利 润大幅增加。
永兴材料：新增产能释放可期，绑定宁德时代打开长期成长空间
永兴材料凭借稳定的原材料供应优势、不断创新的技术优势（隧道窑、一步法等）和内部管 理优势，向客户提供品质优异的碳酸锂产品，获得了下游和行业内的认可。 绑定宁德时代，打开公司长期成长空间。1）公司拟与宁德时代成立合资公司（宁德时代、 永兴材料分别持股 70%、30%）布局 5 万吨碳酸锂产能，合资公司 100%的碳酸锂产品优先 向宁德或其指定方供应。公司系云母提锂龙头企业，进入全球龙头锂电池供应商认证体系有 望迅速扩展企业市占率，及时迭代下游技术变革需求，巩固提升公司云母提锂龙头地位。2） 合资公司（参股 30%）远期投产 5 万吨碳酸锂产能，增加公司权益产能 1.5 万吨，项目原料 由宁德负责供应，并不涉及矿权分配，或有效提升公司远期盈利空间。
2022 年新增 2 万吨冶炼产能，业绩弹性可期。（1）冶炼端：公司现有 1 万吨碳酸锂产能已 达产，锂电二期年产 2 万吨电池级碳酸锂及配套采矿、选矿、综合利用项目正在推进中，二 期第一条生产线目前正在进行投料测试。（2）资源端： 永兴材料矿资源主要是化山瓷石矿 以及白水洞高岭土矿，权益资源量 34 万吨 LCE，同时自有选矿产能也将扩大到 300 万吨/ 年，可以满足锂原料需求，远期来看除了白市化山瓷石矿的增量外，公司也拟同 EFE 开发 海外锂云母资源，整体资源增量可期。（报告来源：未来智库）
北方稀土：稀土配额稳步提升，布局稀土全产业链利润或持续释放
公司轻稀土配额持续增加，精矿仍具成本优势。2022 年第一批总量控制指标中，公司轻稀 土配额总量 60210 吨，同比增量 16080 吨，轻稀土占比同比提升 6.56pct 至 67.42%，增幅 明显。2022 年公司采购稀土精矿价格上调，但相较市场价成本优势仍在。 公司有序实施合资合作和重点项目建设，做强做大稀土功能材料。2021 年，公司与上市公 司安泰科技合资建设高端磁体项目，丰富磁体产品结构，抢抓高端市场；完成对磁材公司、 安徽永磁、稀宝方元三家公司增资扩股，助力子公司扩大经营规模，增强竞争力。同时，公 司可以结合报告期内控股的华星稀土镧铈产品的市场渠道，补充小批量、定制化镧铈产品种 类，构建公司稀土镧铈产品应用平台，巩固提高公司稀土产品市场占有率，进而提升公司盈 利能力。
盛和资源：拥有多元资源保障体系，或充分享受市场定价
多元稀土资源保障体系，独居石或带来镨钕增量。公司目前控制 5 万吨 REO 的包销权，通 过托管德昌大陆槽稀土矿（1 万吨 REO）、销售美国芒廷帕斯稀土矿（4 万吨 REO）等，构 建了多元化的稀土精矿供应渠道，为公司的稀土冶炼分离等下游业务提供了充分的原料保障。 由于海滨砂矿中伴生着丰富的稀土资源，公司的锆钛矿选矿业务也会为公司的稀土原料提供 了进一步的保障，目前公司拥有 1 万吨的独居石产能，预计 2022 年将提升至 3 万吨。
公司还参股了冕里稀土、格陵兰公司、Peak 稀土公司等国内外稀土矿企并成为其单一最大股东， 为公司发展储备了丰富的稀土资源。 公司目前拥有约 1.5 万吨的稀土冶炼分离产能，或充分享受市场定价。稀土冶炼分离方面， 公司拥有四川基地乐山盛和约 8000 吨、江西基地晨光稀土约 7000 吨，另外新建连云港稀 土分离项目将至少提升 5000 吨产能。稀土永磁需求可观，而供给增量受限，稀土价格有望 维系高位，公司充分享受市场定价，业绩弹性可观。
金力永磁：产能持续释放助推业绩增长，应用领域多元化单吨利润可期
新能源汽车及汽车零部件领域收入增速可观，风电领域收入基本持稳。2021 年钕铁硼磁钢 业务收入 37.67 亿元，同比+64.58%，占总营收比例 92.32%；毛利率 21.32%，贡献毛利 8.03 亿元，同比增加 2.48 亿元，占比 87.76%。公司产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零 部件、节能变频空调、风力发电、3C、工业节能电机等领域，其中 2021 年公司新能源汽车 及汽车零部件领域收入达到 10.51 亿元，同比增长 222.73%，占磁材收入比例为 28.46%、 同比提升 13.94pct；节能变频空调领域收入达到 14 亿元，同比增长 59.41%，占磁材收入比 例为 37.9%、同比下降 1.25pct；风力发电领域收入达 8.87 亿元，与去年基本持平，占磁材 收入比例为 24.02%、同比下降 15.17pct。 积极扩张产能，未来放量节奏良好。
公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯年产能由2018年的7000 吨增加至 2021 年的 1.5 万吨，复合年增长率为 28.92%，且近四年产能利用率均在 95%以 上。公司包头高性能稀土永磁材料基地项目 8000 吨产能已于 2022 年 Q2 达产，全年产能将 增加至 2.3 万吨。同时，公司还在不断优化产能布局，建设宁波基地，扩建包头基地二期项 目，据公告，公司规划到 2025 年，将建成高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能 4 万吨/年。
6.2. 镍钴中枢下修，高镍系成本回落利好三元渗透率提升
1）镍价回调助力高镍加速渗透，关注前驱体资源自给率高标的 当前镍中间品短缺程度不及纯镍，冶炼厂将通过复产和代工的方式启动国内纯镍闲臵产能， 补充国内纯镍缺口，随着更多镍中间品项目在下半年放量，新能源对纯镍需求或被逐渐挤出，纯镍转宽松带来价格下修。据 SMM，2022 年 4 月硫酸镍中纯镍作为原料的需求已经减少至 0.43 万吨，占比已经降至 20%。
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