近期黄金价格较9月最低点已经反弹了25.89%，但是尚未触及历史高点。从黄金历史的走势来看，每一波真正意义上的黄金牛市都会突破前期高点，随着美联储利率迎来拐点，有理由期待黄金价格在2023年创出历史新高，因此2023年的黄金投资总体是比较乐观的。从一季度情况看，黄金今年以来累计收益超8%，在全球各大类资产中独领风骚，妥妥的成为2023年最亮丽的投资品种。
以上这组数据来源于《货币战争》。首先我们要知道，我们所说的黄金价格实际上就是美元兑黄金的价格，黄金价格在1971年以前一直是比较稳定的，1792年——1971年的179年中，黄金价格仅仅上涨1.8倍，也就是说这179年持有黄金的年化涨幅只有0.33%，这也代表了金本位（各国货币与黄金挂钩）以及布雷顿森林体系（各国货币和美元挂钩，美元和黄金挂钩）下全球货币体系中汇率从来不是问题。但是从1971年以后，随着布雷顿森林体系的破灭，全球货币不再与黄金挂钩，货币的贬值才真正开始一发不可收拾。2011年的黄金价格是1971年的55倍！
所以在当前买黄金，实际就是对全球货币体系投下的不信任票。有句歌词“月亮走我也走”，月亮本身并没有动，动的只是观察月亮的人。同样，黄金本身的价值从未发生变动。而变动的只是衡量黄金价值的货币。
从长期看，黄金就是通货膨胀的反应，但是是不是黄金只反映了通货膨胀的水平呢？从上图中，大家也可以发现并不是。从20世纪80年代到本世纪初的80年中，黄金价格始终维持在一个很低的水平，到2001年最低仅257美元/盎司。所以如果在上世纪80年代买黄金，那么显然并不是一个好的投资品种。
那么真正黄金的牛市就是从2001年“9.11”的275美元/盎司到2011年9月的10年中，上涨至1920美元/盎司，年化涨幅高达21.45%，远远超过当期通货膨胀水平。可见通胀并不是唯一影响黄金价格的因素。
黄金上一波的上涨是2019年末到2020年8月，因为疫情后的全球经济体大放水，美国等向百姓直接发放现金，黄金价格直接突破新高2089.2美元/盎司。
黄金价格受黄金的货币属性、金融属性、商品属性多重因素影响。
（一）黄金的货币属性
从黄金价格与美元指数的走势看，基本呈现负相关关系，就是美元走强，黄金走弱。这里讲的美元走强指美元兑欧元（占比57.6%）、日元（占比13.6%）、英镑（占比11.9%）、加元（占比9.1%）、瑞典克朗（占比4.2%）、瑞士法郎（占比3.6%），注意这里没有人民币。从近几年看在疫情后的无限QE，无疑是本轮推高金价的重要原因，但是现在放水已经不是美元的专利了，其他国家也在疫情后进行了放水，因此，美元指数的变动相比黄金变得相对平缓（在全球放水下，所有货币兑黄金贬值）。总体上美元指数和黄金价格呈反向走势。
美元指数在2022年9月达到拐点后下行，黄金价格的向上压力就此解除，未来随着美元指数下降，预计黄金价格将有上升机会。
（二）黄金的金融属性
黄金作为一种金融资产，和股票、债券、存款等其他资产相比，黄金最大的特点就是没有收益（利息）。我们可以把黄金看作一个0息债券。那么这就能解释在上世纪80年代到2001年的黄金熊市，80年代到2001年是美国经济最强劲的20年，股市、债券的收益远远高，那么黄金自然就不吃香。我们再看下图，将黄金与不含通货膨胀的美国实际利率（美国10年期国债收益率-通货膨胀率）相比较，我们发现，黄金相比汇率受到美国利率的影响更加显著。2022年3月、5月美联储分别加息25个基点和50个基点。6月份美国通胀水平升至年内最高峰后，美联储在6月、7月、9月和11月连续4次加息75基点，而2022年12月美联储的加息为50个基点，加息放缓，利好黄金。但也要看到近期的黄金价格上涨从实际利率下行角度还缺乏支撑，受情绪影响较大。
（三）人民币汇率
我们要购买的黄金是以人民币计价的黄金资产，通过对美元的货币属性和金融属性的分析，我们发现当下的美元黄金都面临着加大的压力，很难重复疫情下所出现的牛市行情。但是那是美元计价的黄金，如果再考虑中国汇率因素又会如何？要判断中美汇率走向，我们可以重点关注中美利差的情况（中美十年期国债利差），从2020年8月以来，中美的货币政策出现了明显的差异，中美利差迅速收窄，并于近期出现了负利率。受中美利差快速缩小影响，人民币出现阶段性的承压，我们可以看到在2018年美国退出QE的阶段，中美利差下行，同样使得美元兑人民币升值的情况出现。
但是2022年10月以来，美国10年期国债收益率已经拐头向下，而中国10年期国债收益率反转向上，中美利差收窄，人民币兑美元汇率升值超8%。从当前看，人民币利率仍然与美元利率处于倒挂阶段，人民币兑美元汇率进一步下探空间有限，也为配置黄金资产创造了较为稳定的汇率环境。
（四）投资因素
观察过去20年历史，美国最大的黄金ETF投资基金SPDR的持仓变化，与黄金价格走势方向基本一致，2022年12月以来SPDR小幅增持黄金，从12月4日的2904.7万盎司增持到2947.5万盎司，增持比例约1.14%，同期黄金价格也出现了上涨。
笔者为上海黄金交易所黄金交易员，黄金投资分析师，从事贵金属相关研究超过10年。
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